1.De waardering van aandelen in het raam van de geschillenregeling [2] is niet aan wettelijke normen gebonden: de wet bepaalt (met uitzondering van de peildatum) geen aanknopingspunten over hoe de rechter - de voorzitter van de ondernemingsrechtbank, zetelend zoals in kort geding - de over te dragen of over te nemen aandelen in het kader van de geschillenregeling moet waarderen. De vuistregels over de waardering zijn daarom gegroeid uit de praktijk. Hoofdzakelijk gelden de volgende principes. De waardering van de aandelen [3] kan gebeuren volgens (een combinatie van) verschillende methodes, bijvoorbeeld aan de hand van de discounted cash flow, de rendementswaarde, de intrinsieke waarde, de boekwaarde, enz. [4] De rechter beschikt over een zeer ruime bevoegdheid ter zake en stelt in de praktijk vaak een deskundige aan. De rechter is hiertoe evenwel niet verplicht: hij kan (met tijdswinst) ook in één beschikking de prijs finaal bepalen op basis van de conclusies van partijen en de verslagen van deskundigen die door elk van de partijen over de prijs worden aangebracht. [5] In elk geval is het deskundigenverslag niet bindend voor de rechter. [6] Dit is ook evident: waarderen van aandelen is geen exacte wetenschap, en deskundigen (in de regel bedrijfsrevisoren) kunnen hierover onderling zeker van mening verschillen. De rechter kan derhalve zelf nog bepaalde wijzigingen aanbrengen, onder meer door de wegingsfactor van bepaalde methodes betreffende de waardebepaling van de aandelen te veranderen. Als de overdracht zowel aandelen als winstbewijzen of andere effecten betreft, zal met de eigen aard van deze effecten rekening moeten worden gehouden om de prijs te bepalen; de waarde van de vennootschap mag niet zomaar door het aantal effecten worden gedeeld. [7] Wanneer de scheidende aandeelhouders ook scheidende echtgenoten zijn, wordt aanvaard dat de bepaling van de waarde van de aandelen in de geschillenprocedure los staat van de afwikkeling van de vereffening-verdeling van de huwgemeenschap. De prijs wordt bepaald door de voorzitter van de ondernemingsrechtbank en kan niet worden gelijkgesteld aan het uiteindelijke resultaat van voormelde vereffening en verdeling. [8]

Een veel besproken punt is of er een korting moet worden toegekend wanneer de overdracht of overname een minderheidspakket betreft, de zogenaamde minderheidsdécote. [9] De recente tendens lijkt te zijn om de toekenning van een minderheidsdécote (alsook een illiquiditeitsdécote [10] en een controlepremie) principieel af te wijzen. [11] Een van de overwegingen is dat het hier gaat over een gedwongen overname of overdracht, die op het vlak van kortingen of premies niet vergelijkbaar is met een vrijwillige overname, in de context waarvan geregeld minderheidskortingen of controlepremies worden verrekend. [12]

2.In het geannoteerde arrest van 16 januari 2020 oordeelt het Hof van Cassatie dat de rechter de waarde van de over te dragen aandelen moet bepalen met het oog op de continuïteit van de onderneming. [13] Een waardering tegen liquidatiewaarde is enkel toegestaan in geval van verlieslatende ondernemingen zodat er twijfel bestaat over hun voortbestaan. Nog steeds volgens dit arrest, werd de geschillenregeling door de wetgever immers ingevoerd om conflicten in een vennootschap in going concern op te lossen op een manier die zo weinig mogelijk afbreuk doet aan de continuïteit van de onderneming en de rechtspersoon die haar draagt. In casu werd daarom geoordeeld dat de appelrechters die overgingen tot een waardering van aandelen in discontinuïteit, zonder vast te stellen dat er sprake was van een verlieslatende onderneming zodat er twijfel bestond over haar voortbestaan, hun beslissing niet naar recht verantwoordden.

Het Hof stelt dat de waardering tegen liquidatiewaarde enkel mogelijk is i.g.v. “verlieslatende ondernemingen zodat er twijfel bestaat over hun voortbestaan”. Aanvaardbaar is dat het gaat om cumulatieve voorwaarden: de onderneming moet verlieslatend zijn, i.e. de opbrengsten dekken de kosten niet, en er moet bovendien twijfel bestaan over haar voortbestaan. Aandelen in vennootschappen waarvan de onderneming verlieslatend is, maar waarvan het voortbestaan niet in het gedrang is, kunnen dus niet tegen liquidatiewaarde worden gewaardeerd in de context van de geschillenregeling. Dit is verantwoord. Het loutere feit dat een onderneming verlieslatend is, kan aan talrijke factoren te wijten zijn, die mogelijk geen verband houden met een risico op discontinuïteit. Bijvoorbeeld zullen start-ups in de opstartfase vaak verlieslatend zijn. Voor ondernemingen met veel R&D-kosten kan hetzelfde gelden in de aanloop naar een vermarktbaar product. Vennootschappen die hun opbrengsten halen uit de verhuur van vastgoed zullen maar opbrengsten genereren nadat het vastgoed operationeel kan worden ingezet. Een dochtervennootschap kan door allerlei zekerheden van de solvabele moedervennootschap niet bedreigd zijn in haar voortbestaan, enz. In de mate dat de kosten in deze gevallen (kunnen) worden gedekt door andere financiering of zekerheden dan bedrijfsopbrengsten, bijvoorbeeld eigen vermogen, bankschuld, obligaties, borgtocht of garantie, patronaatsverklaringen, enz., is er geen continuïteitsbedreigend probleem.

3.Interessant is de verhouding van het geannoteerde arrest ten aanzien van de norm dat de rechter de waarde van de over te dragen of over te nemen aandelen raamt op het tijdstip waarop hij de overdracht of overname ervan beveelt, tenzij dit tot een kennelijk onredelijk resultaat leidt. In dat geval mag hij, met inachtneming van alle relevante omstandigheden, beslissen tot een billijke prijsverhoging of -vermindering. [14]

Deze regeling strekt er ten eerste toe om de rechter de mogelijkheid te bieden rekening te houden met het gedrag van de partijen dat een significante invloed op de waarde van de aandelen kan hebben. [15] Dit houdt de mogelijkheid in om te schuiven met de peildatum [16], hoewel het uitgangspunt blijft dat de waarde van de aandelen in beginsel moet worden geraamd op het tijdstip dat de rechter de eigendomsoverdracht beveelt. [17] Bijkomend krijgt de rechter de op zichzelf staande bevoegdheid om een billijke prijs te bepalen die hoger of lager ligt dan de waarde van de aandelen zoals die op die peildatum wordt geraamd. [18] De rechter heeft dus twee opties bij de prijsbepaling: schuiven met de peildatum of los daarvan een prijsvermindering of -verhoging toekennen. [19]

Mag de rechter in de toepassing van deze norm in functie van de “relevante omstandigheden” de peildatum opschuiven naar een ogenblik waarop de onderneming in kwestie nog niet verlieslatend was en nog niet met continuïteitsproblemen kampte, om zo de aandelen op een hogere prijs te waarderen dan het geval zou zijn bij een waardering (tegen liquidatiewaarde) op het ogenblik van het vonnis? In de lijn hiervan ligt de vraag of de rechter nog naar billijkheid mag remediëren aan de waardering (tegen liquidatiewaarde) op het ogenblik van het vonnis en de aandelen in functie van de “relevante omstandigheden” hoger mag waarderen, zelfs in geval van een verlieslatende onderneming waarbij er twijfel bestaat over het voortbestaan.

Het antwoord is ja.

Het geannoteerde arrest geeft aan dat de rechter de aandelen enkel tegen liquidatiewaarde kan waarderen als het gaat om een verlieslatende onderneming waarvan de continuïteit bedreigd was. Hij moet het dus niet. Hij kan derhalve ook anders waarderen, met een hogere waardering als gevolg.

Daarenboven is het wettelijk kader gewijzigd. Onder het W.Venn. - het wettelijk kader in casu - bestond geen wettelijke regeling over de mogelijkheid van de rechter om met de peildatum te schuiven of de prijs voor de aandelen naar billijkheid aan te passen in functie van relevante omstandigheden. [20] Onder het WVV bestaat die wettelijke mogelijkheid wel. [21] Deze wettelijke mogelijkheid omvat de optie om in geval van verlies en op discontinuïteit wijzende omstandigheden toch te waarderen in going concern, indien er daartoe “relevante omstandigheden” bestaan. Denkbaar is bijvoorbeeld dat de rechter bij uittreding de waardevermindering op de aandelen wegens het door de aandeelhouder die aan de basis van gegronde redenen lag gevoerde beleid niet toerekent aan de beklemde aandeelhouder. De rechter moet zich hierbij wel terughoudend opstellen [22]: aanvaardbaar is dat hij de aandelen van een verlieslatende onderneming die naar falen (dreigt te) gaat(n) enkel waardeert in functie van continuïteit indien een waardering met het oog op discontinuïteit tot een kennelijk onredelijk resultaat zou leiden.

4.Het arrest betrof de uitsluiting. Het oordeel kan evenwel worden uitgebreid naar de uittreding: er zijn geen goede redenen om de uitsluiting en de uittreding op het vlak van de waardering van de aandelen verschillend te behandelen. Het Hof van Cassatie lijkt daar ook subtiel op te wijzen, door in zijn oordeel generiek naar “de geschillenregeling” te verwijzen.